Маловероятный сценарий: «‎до заката»‎ доллара еще далеко

Что стоит за разговорами о дедолларизации 

Доллар стал глобальной валютой в середине XX века. Сейчас, благодаря высокому спросу на доллары в международной торговле и финансах, США могут наращивать долг по относительно низким ставкам. 

Но в последние десятилетия у развивающихся стран стало больше стимулов отказываться от доллара. 

Сильнее всего амбициозные разговоры об отказе от доллара слышны из Китая, России и стран Латинской Америки. Дедолларизация – одна из основных задач BRICS, а этот союз расширяется: теперь кроме Бразилии, России, Индии, Китая и ЮАР в нем участвуют Египет, Эфиопия, Иран и ОАЭ. 

Суммарно размер экономик этих стран превышает американскую. Но пока для развивающихся стран доллар зачастую выступает и средством обмена в международной торговле, и валютой для международных инвестиций, а издержки дедолларизации остаются очень высокими. На форексе доллар до сих пор остается одним из членов торгуемой пары в 90% случаев. Валютные пары, в которые входит американская валюта, более ликвидны и торгуются с меньшими издержками. Поэтому доллар часто используется как посредник при обмене валюты одной развивающейся страны на другую. 

Валютные внешнеторговые сделки облегчают привлечение в той же валюте долга и размещение в ней инвестиций. В результате у Китая, Индии, Аргентины, Эфиопии около половины долгов – долларовые. 

Одновременно некоторые из этих стран испытывают хроническую нехватку долларов, из-за чего, например, в Эфиопии и Аргентине валюту продают на черном рынке по курсам, значительно превышающим официальные, а у Египта долларовые обязательства банков превышают их долларовые активы. 

Вся эта ситуация вместе с использованием долларовой инфраструктуры для санкций раздражает политиков. Страны BRICS видят в долларе геополитические риски и хотят больше пользоваться валютами друг друга во взаимных расчетах и накоплении резервов. Нужно изучить альтернативы евро и доллару, поскольку «наличие сильных валютных резервов во все более поляризованном мире больше не кажется достаточной защитой от угрозы экономических санкций», пишет индийский нацбанк. 

Есть ли потенциал у валют BRICS

Впрочем, и без изучения понятно, что валюты всех стран BRICS, кроме Китая, имеют крайне слабый потенциал для международной торговли между третьими странами. Зачем использовать, например, бразильский реал в сделке между Египтом и Индией?

В последние годы доля долларовых сделок в мировой торговле оставалась неизменной (около 80%). Доля юаня выросла, но несильно и с низкого уровня. Страны, входящие в торговый блок с Китаем, увеличили долю взаимной торговли в юанях с 4% до 8%. Особняком стоит Россия, у которой теперь треть внешнеторговых сделок приходится на юани, а величина юаневых депозитов компаний и граждан превысила долларовые. Китай за последнее десятилетие сократил долю международных платежей долларом с 80% до 50%, а юанем – увеличил почти с нуля до 50%. 

Доля доллара в мировой торговле может сократиться, если Саудовская Аравия перестанет торговать нефтью только в американской валюте. До 9 июня этого года между ней и США действовал 50-летний договор, по которому Саудовская Аравия была обязана делать это. Теперь она договор продлевать не стала и может торговать нефтью в других валютах, к примеру, в юане, тем более что из-за роста добычи в США главным покупателем нефти саудитов стал Китай. 

С 2000 года сократилась с 72% до 59% доля доллара в международных валютных резервах, составляющих примерно $12 трлн. Это не сопровождалась увеличением доли резервов в евро, фунтах и иенах. Зато подросли резервы в юанях, австралийских, канадских и сингапурских долларах, в валютах скандинавских стран и Кореи. Суммарная доля резервов в нетрадиционных валютах выросла с 2% до 11%. Сокращение доли долларовых резервов ускорилось из-за санкций (так бывало и прежде: санкции побуждают нацбанки сокращать свои долларовые позиции). 

Однако в основном сокращение долларовых резервов в последние годы обеспечила небольшая группа стран, чьи резервы были очень велики: Китай, Индия, Россия, Турция и Швейцария. 

Инвесторы по-прежнему любят доллар

Широкий круг инвесторов ведет себя совершенно иначе. 

Вопреки популярным пророчествам “заката доллара» глобальные инвесторы ему верны. За последние два десятилетия доля капитала, который они держат в долларовых активах, выросла, подсчитали экономисты из Chicago Booth School Чикагского университета и The Wharton School в университете Пенсильвании. За последние два десятка лет сумма долларовых бумаг у иностранных инвесторов выросла в шесть раз – с $5,5 до $33,4 трлн (включая долларовые бумаги, выпущенные нерезидентами США). Фонды взаимных инвестиций, страховые компании и пенсионные фонды со всего мира увеличили долю долларовых бумаг в своих портфелях на 7,7 п.п. Особенно велик их спрос на долларовые облигации, выпущенные не американскими компаниями. Доля таких облигаций среди всех долларовых бондов выросла с 8,5% до 17%. 

Иностранные инвесторы держат 2/3 своих долларовых активов в бондах и треть – в акциях, и увеличивают долю долларовых бумаг в своих портфелях. 

Правда, cитуация по странам может сильно различаться. Например, за последние годы сильно увеличили долю долларовых бумаг в своих активах страховые компании Японии, Тайваня, Израиля. А вот у европейских и британских страховщиков доля долларовых активов невысока и не растет. Европейские страховщики предпочитают активы в евро и держат лишь 17% портфеля в бумагах, выпущенных за пределами еврозоны. 

Похожая ситуация в пенсионной индустрии. Фонды Канады, Японии, Нидерландов, Чили, Австралии держат в номинированных в долларах бумагах больше 20% своих активов. Фонды из еврозоны предпочитают бумаги в евро. 

Паевые фонды за полтора десятилетия после финансового кризиса увеличили долю долларовых бумаг в портфелях с 6% до 21%. 

Рост долларовых бумаг в частных портфелях стал в последние годы сильным и устойчивым трендом. При этом ни на рынке акций, ни на рынке облигаций доля выпущенных в обращение долларовых бумаг в отношении ко всем бумагам не росла. 

Почему юань не может стать глобальной валютой 

Почему рост доли юаня в мировой торговле и сопоставимая с США доля в глобальном ВВП (16,9% у Китая против 26,1% у США) не делает китайскую валюту пригодной и для финансовых целей глобальных инвесторов? Во-первых, конвертируемость юаня ограничена. Во-вторых, в Китае есть контроль за движением капитала, ввести и вывести деньги в страну непросто. В-третьих, китайские финансовые рынки значительно менее глубоки в сравнении с американскими. Им не хватает ликвидных инструментов, чтобы абсорбировать глобальный спрос. 

В последние два года было много опасений, что «вепонизация доллара», его использование в качестве инструмента санкций повредит положению доллара как мировой резервной валюты. Но этого не произошло. Во многом потому, что США редко вводят санкции в одностороннем порядке, обычно делая это в союзе с другими странами. Наконец, три четверти глобальных резервов принадлежат странам, которые сотрудничают с США в военной сфере и едва ли будут вести политику, которая сделает их объектом санкций. 

Сможет ли юань бросить вызов доллару в качестве резервной валюты, во многом зависит от азиатской геополитики. На страны Азии приходится 65% мировых резервов нацбанков. Но Япония, Индия, Корея и Тайвань из-за геополитических конфликтов с Китаем едва ли будут переводить в юани значительную часть своих резервов. Впрочем, если эти страны и сам Китай доведут долю евро и золота в своих резервах до 20%, а остальные азиатские страны будут держать в юанях 20% резервов, то доля доллара упадет ниже 50%. Это вполне реальный сценарий. 

Нынешнюю ситуацию, когда на юань, валюту второй по размеру экономики мира, приходится всего 3% мировых резервов и 4,69% межбанковских платежей в SWIFT, нельзя считать нормальной. Но возможно, Китаю удастся повысить долю юаня в резервах без серьезной либерализации финансового рынка, на которую он не собирается идти из-за опасения финансовых кризисов. 

Роль юаня может повысится благодаря росту доли торговых сделок в юанях. Чтобы проводить платежи в юанях, банкам разных стран потребуется держать юанях все больше средств. Уже сейчас юани используются не только в сделках, где одна из сторон – китайская компания, но и в сделках между Россией и Индией, Японией и странами Юго-Восточной Азии. Этому помогает выстроенная Китаем система клиринговых расчетов, соглашения о взаимном обмене валют многих нацбанков с нацбанком Китая и межбанковская система обмена сообщениями. 

Риски дедолларизации 

В маловероятном сценарии «заката доллара» мировая торговля и инвестиции распадутся на блоки, протекционизм усилится, у США вырастет дефицит бюджета, независимость ФРС будет поставлена под вопрос, а рост числа вводимых США санкций заставит воспринимать их как все менее надежного партнера. Такая политика может привести к обесцениванию доллара, а это первый шаг к утрате им глобального доминирования. Этот сценарий сулит большие проблемы для американских и глобальных инвесторов, но его вероятность мала. 

Куда более вероятен сценарий, при котором все большая доля торговых сделок будет совершаться в местных валютах: евро, юанях, иенах, и в криптовалютах, а доллар останется главной валютой для финансовых инвесторов. В качестве глобальной финансовой валюты юань сможет бросить вызов доллару лишь тогда, когда китайский финансовый рынок будет по размерам сравним с американским. Доллар не вечен в этом качестве, но чтобы его потеснить, процентные ставки на китайском рынке должны стать ниже, а емкость – выше, чем у американского. Пока до этого очень далеко.